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美联储加息 缩表,对人民币汇率影响几何?-凯时app登录首页

编辑:wjxzy 时间:2017.07.03 10:58

美联储未来会继续加息和缩表进程,但短期对美国国债收益率和美元指数不会有太大的推动作用,中国面对的外在压力比想象中要小。美元指数未来窄幅震荡的情况下,人民币汇率能够保持双向波动下的相对稳定。

一、美联储下半年货币政策展望

6月份美联储议息会议符合市场预期,预期2017年下半年仍将加息一次,2018年将加息三次。同时,美联储首次明确缩表计划,初期每月减少上限为60亿国债和40亿mbs,每隔三个月规模增加一次,直至每月减少上限扩大到300亿国债和200亿mbs。另外,美联储小幅上调2017年gdp实际增速预期至2.2%(上次为2.1%),下调未来三年失业率预期为4.3%、4.2%和4.2%(上次均为4.5%),下调2017年pce和核心pce预期为1.6%和1.7%(上次均为1.9%)。

本次会议的鹰派声明,充分反映了美联储对经济复苏的乐观。下半年,市场最为关注美联储的加息和缩表路径。

鉴于美联储明确表示今年将开始缩表进程,预计缩表开始时间为9月份美联储议息会议之后。为了尽量减少市场冲击,9月份之前,联储会公布缩表的具体细节。而未来缩表的终点在哪里?

目前,过于充足的超额准备金已使美联储通过联邦基金利率执行货币政策的效率大大降低,新的利率下限体系(超额准备金利率ioer、隔夜逆回购利率on rrp)已成为主要操作模式。鉴于超额准备金的充足和经济规模的持续扩张,美联储的研究和一些市场分析把2.5~3万亿作为资产负债表回归正常化的目标规模,按照美联储现在公布的缩表速度,这个过程将持续5~7年。

至于今年第三次加息,我们预计会在12月。由于缩表和加息有叠加效应,大概率不会同时加息和缩表,以避免对市场造成较大冲击。当然,12月是否加息,还取决于下半年就业率及通胀率的表现,如果就业率出现回调,同时通胀率持续不达预期,加息很有可能被推迟。

二、央行还会紧跟联储的货币政策吗?

目前中美利差已经修复,美联储加息及缩表在短时间内不会大幅推升长期利率,资本回流美国动能减弱,同时由于3月份以来美国经济数据表现疲软,加息及缩表进程可能存在反复,央行面临的外部压力较年初大大降低;另外,国内经济面临二次探底,在去杠杆及市场利率已经上升的背景下,跟随美联储进一步缩紧货币政策会对经济复苏增加压力,弊大于利。

下半年央行应该会增强货币政策的独立性,继续保持中性偏紧的货币政策,在去杠杆的同时保持适度宽松。

(一)中美利差已经大幅修复

美国10年期国债收益率在特朗普当选之后大幅上升,从不到1.8%迅速攀升到接近2.6%,然而随着特朗普改革推行不力,以及“通俄门”和“泄密门”等事件发酵,“特朗普交易”迅速降温。3月份美联储加息之后,10年期国债收益率开始持续下行,随着6月份加息落地,收益率跌破2.15%。影响长期利率的最重要因素是对经济基本面以及通胀的预期,下半年,随着市场回归理性,美债收益率很难再现短期大幅上升的局面。

在3月16日美联储加息当天,央行即上调了slf、mlf及逆回购利率10个基点。随后一段时间,国内金融监管深化,去杠杆成效显著,资金流动性不断收紧,市场利率也随之上升。目前国内10年期国债利率上行至3.5%左右,中美利差维持在140bp的相对高位。

(二)缩表短时间内不会大幅提升长期利率

缩表是美联储货币政策正常化的一部分,减少国债和mbs资产的购买必然对长期利率有提升作用,但短期内缩表难以显著提升美国长期收益率。

虽然美联储明确表示今年下半年会开始缩表,但上半年疲软的经济数据一定会让美联储对于缩表进程非常谨慎,避免市场短时间大幅波动。根据美联储公布的缩表进程,初期每个月减少的100亿(60亿国债、40亿mbs)投资规模很小,而且市场预期明确,不会产生太大影响。联储的测算表明缩表对于长期利率的提升作用比较温和。

同时,自qe以来,商业银行资产负债表的扩张速度远远落后于美联储的扩张程度,不高的信贷意愿导致存款类金融机构超额准备金大幅飙升,从qe实施前的十几亿美元升至目前约2.2万亿美元。缩表会对流动性产生一定影响,但短时间内,这些储备金可以很大程度上对冲缩表的影响,商业银行资产配置不会受到缩表的限制,这会抑制长期利率的快速走高。

(三)美国经济复苏进程放缓

支持美联储加息的主要根据是2015年以来经济基本面持续改善,但进入2017年2月份以来,pce、cpi等核心经济指标不断下滑,虽然5月份失业率下降到4.3%,但劳动参与率有所下降。

随着美国加息和缩表进程的推进,经济复苏面临的压力增大。

首先,房地产投资会受到明显影响,基准利率的提高和mbs资产购买的削减将提升抵押贷款利率,从而影响房地产销售;

其次,加息带来的短期限信用利差扩大将提高企业融资成本,抑制企业投资活动;

另外,美国目前处于接近充分就业的状态,未来失业率数据很难进一步改善,而就业市场饱和是观察经济拐点的领先指标,如果不能解决就业市场的结构性问题,美国经济很有可能出现回落。

所以,目前美国经济的不确定性较今年年初大大增加,可以缓解央行货币政策面临的压力。

(四)国内去杠杆效果显著,适度宽松谨防经济二次探底

下半年,美联储预期继续加息并开始缩表,同时国内仍处于“确保不发生系统性风险”基调下的金融去杠杆周期中。在此背景下,预计央行仍将维持中性偏紧的货币政策,但可能比上半年略松。

首先,下半年一些监管细则将进一步出台,同业业务、通道业务和表外理财监管都将对m2增速造成影响。在m2增速已经降至个位数的情况下,若多部门的金融监管发生共振引起m2的过快回落,会增加实体经济的融资难度,对实体经济造成不必要的负向冲击;

其次,上半年市场利率已经升高。紧货币和强监管引起的货币市场利率提高迅速传导至债券市场,并带动信用债收益率提高,企业发债融资成本也随之提高;

最后,经济数据出现回落。5月固定资产投资累计同比增长8.6%(前值8.9%),投资增速明显下滑,尤其是房地产和基建投资增速下滑明显,其制约因素主要在于资金来源。在此宏观经济环境下,央行要谨防紧货币及监管政策叠加对正在二次探底的国内经济造成过大的负面冲击,加速经济动能的弱化,必要时应保持适度宽松。

三、美联储未来货币政策对人民币汇率的影响

(一)美元的走势分析

美元指数连续横盘了两年的时间,在今年6月的货币政策会议上,美联储宣布加息25个基点并且年内启动缩表,其鹰派声明超出市场预期。虽然美国长期利率短期内很难迅速走高,但下半年市场对加息及缩表的预期会推升美元上涨。

但美元上涨过程也会面临一些挑战,其涨幅会受到一系列不确定性因素的影响。

首先,特朗普当选总统后直言“美国优先”的政策,维持较弱的美元可以保持美国出口的竞争力,减少贸易逆差,有利于美国经济。这个因素在今年上半年就对美元形成了明显的压制作用。

其次,美联储当前紧缩的货币政策存在变数。明年上半年美联储主席耶伦任职到期,其能否获得连任还是未知。特朗普有可能提名其他人担任美联储主席,这会给当前货币政策带来不确定性。同时,美国下半年经济数据能否持续改善,特别是核心通胀率能否进一步提高,对加息和缩表进程至关重要。

再次,特朗普税改计划能否顺利推进是重要因素。虽然减税利好美国经济,但市场反应消极的主要原因在于特朗普减税计划明确,但几乎没有增收计划,此前被认为可以增加财政收入的边境税完全没有提及,而废除奥巴马医改法案也存在不确定性,同时其基建计划也会进一步扩大财政赤字。在此背景下,即使税改能在国会通过,其力度也会大打折扣。而扩大的财政赤字某种程度上还会削弱美元的信用,对美元造成不利影响。

最后,欧洲央行退出qe的进程也会对美元指数产生重要影响。市场预期今年9月欧洲央行将公布退出qe的时间和路径。目前影响欧洲央行决定的两个关键因素是通胀率和债券的稀缺程度。主动缩表的美联储与被迫缩减qe的欧洲央行在货币政策上的相对强弱会在很大程度上决定美元指数的走势。

(二)人民币汇率走势分析

人民币汇率今年上半年的强势,超过了很多人的预期。考虑到美元指数今年下跌超过了3%,新兴市场货币对美元大都上涨,人民币升值是有合理基础的。

预期下半年美元指数震荡上行,但是上涨幅度不大,而人民币汇率能够保持相对的稳定,不会出现大的贬值趋势。但是也要注意以下几点:

第一是保持合理的中美利差。合理的中美利差能够减缓中国资本外流。目前国内经济潜在增长动力不足,经济处于“l型”的底部。“调结构、降杠杆、去风险”使资产价格上涨遇阻,追求高额回报的跨国资本可能会流出中国。美国不断加息过程中,应该关注中美利差水平,可以把中美10年期国债收益率作为参考。美国长期国债收益率今年不断下跌,而中国国债收益率整体不断上涨,两国利差维持在一个较高的水平。

第二是完善人民币汇率机制,适当增加人民币弹性。5月底中间价形成机制中加入逆周期因子,平滑中间价的变动,缓解部分外部冲击。我国作为一个大国,跨国资金流动和贸易频繁,汇率上下波动很正常。应该充分用好当前的人民币中间价形成机制,保持并增加人民币的汇率弹性,通过市场正常、合理波动来释放升贬值压力,减少和避免一次性汇率调整对市场的巨大震荡。

第三是对汇率预期的引导很重要。人民币对美元汇率自2005年汇改后不断升值,但2014年开始转入阶段性贬值。在大的经济周期里,汇率有升有贬都是正常合理的,不宜对升值、贬值作标签化处理,认为升值就是好事,贬值就是坏事。建议管理部门通过更多公开透明的渠道,借鉴欧美监管机构对市场的各种沟通和影响方式,更经济有效地对外汇市场进行宏观管理。

美联储未来会继续加息和缩表进程,随着中国经济结构调整的深化、去杠杆的不断推进,笔者认为中国的货币政策不用跟随美联储,而是更多考虑国内经济的发展。美联储的紧缩政策短期对美国国债收益率和美元指数不会有太大的推动作用,中国面对的外在压力比想象中要小。美元指数未来窄幅震荡的情况下,人民币汇率能够保持双向波动下的相对稳定。

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